Un titolo pubblico comune, sufficientemente ampio e liquido, potrebbe ridurre la frammentazione dei mercati finanziari europei, offrire un riferimento unico per il costo del capitale e rafforzare il ruolo internazionale dell’euro. La creazione di un safe asset europeo permetterebbe inoltre agli Stati con un rating più basso di finanziarsi a condizioni migliori e rappresenterebbe un passaggio rilevante verso una maggiore integrazione fiscale dell’Unione. È quanto sostiene Fabrizio Pagani, già Sherpa italiano al G20 e Consigliere politico speciale del Segretario generale dell’OCSE, che in un’intervista a Focus Europe commenta la recente proposta avanzata lo scorso 9 luglio dal ministro spagnolo dell’Economia Carlos Cuerpo, che prevede emissioni comuni per circa 850 miliardi di euro l’anno attraverso una “European Sovereign Facility”.
L’idea di Madrid è sostituire progressivamente una parte delle emissioni nazionali con titoli collocati direttamente a livello europeo, senza creare necessariamente nuovo debito. L’obiettivo è costruire nell’arco di cinque anni un mercato di obbligazioni comuni vicino ai 5 mila miliardi di euro, abbastanza ampio da competere con i Treasury statunitensi e da attrarre investitori internazionali.
Secondo Pagani, una versione limitata e circoscritta della proposta potrebbe essere realizzata anche con gli strumenti giuridici attuali, sulla scia delle esperienze di SURE e NextGenerationEU, senza richiedere necessariamente una modifica dei Trattati. Per trasformarla in uno strumento permanente servirebbero però una capacità fiscale europea stabile, risorse proprie credibili, una gestione professionale del debito e garanzie sufficienti a evitare che l’emissione comune venga rimessa in discussione a ogni ciclo politico.
Sul piano politico, la proposta ha incontrato per ora forti resistenze. All’Eurogruppo del 9 luglio il presidente Kyriakos Pierrakakis ha riconosciuto che sul debito comune “storicamente c’è disaccordo”, pur sostenendo che si tratta di una discussione che “merita di essere fatta”. Il dossier passa ora al livello tecnico, mentre restano ancora distanti le posizioni degli Stati membri: Italia, Francia e Portogallo hanno mostrato apertura, mentre Paesi Bassi e Finlandia continuano a opporsi alla creazione di un meccanismo permanente di debito comune europeo.
Esperto di macroeconomia e politica economica, Fabrizio Pagani è stato capo della Segreteria tecnica del ministro dell’Economia e delle Finanze, con compiti di coordinamento delle politiche fiscali e delle attività relative a privatizzazioni, mercati finanziari, investimenti e risparmio. In precedenza ha ricoperto l’incarico di Sherpa G20 per il governo italiano e di consigliere economico del presidente del Consiglio.
Dal 2008 al 2013 è stato capo dell’Ufficio Sherpa dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE) e consigliere politico speciale del segretario generale dell’Organizzazione. Attualmente è partner di Vitale, investment bank italiana, e presidente della Fondazione M&M – Idee per un Paese migliore.
Di seguito, l’intervista integrale di Fabrizio Pagani a Focus Europe
In cosa consiste la proposta della Spagna di creare uno European Safe Asset attraverso emissioni comuni della Commissione e perché giunge proprio ora?
La proposta del ministro spagnolo Cuerpo parte da una constatazione oggettiva: l’area dell’euro dispone di una grande moneta, di un’economia comparabile per dimensioni a quella americana e di mercati finanziari sviluppati, ma non possiede un titolo pubblico comune, sufficientemente ampio e liquido, paragonabile ai Treasury statunitensi.
Per questo si propone di sostituire una quota del debito che oggi viene collocato dai singoli Stati con emissioni comuni.
Non si tratta necessariamente di creare nuovo debito, ma piuttosto di sostitute con debito comune debito nazionale. L’obiettivo è costruire in cinque anni un mercato di titoli comuni vicino ai 5.000 miliardi di euro, quindi sufficiente ampio e profondo da poter attirare investitori internazionali e da divenire un mercato realmente alternativo al dollaro.
Quali sarebbero i vantaggi, ma anche le criticità, considerate le complessità riscontrate con il Recovery and Resilience Facility?
I vantaggi sono di tre ordini: di mercato, di finanza pubblica e politici.
Un titolo comune è elemento chiave nella costruzione della Savings and Investments Union, in quanto creerebbe una curva europea dei rendimenti sufficientemente ampia da diventare un riferimento per la determinazione del costo del capitale per le imprese e diventerebbe la base per le operazioni repo e derivati. Inoltre, aumenterebbe la liquidità dei mercati in euro, facilitando la diversificazione delle riserve internazionali e il ruolo dell’euro come valuta di riserva.
Vi sarebbe poi un beneficio di finanza pubblica: un safe asset europeo con Rating tripla A permetterebbe una raccolta di capitali a interessi più bassi in particolare per gli Stati che hanno rating più basso. Si può immaginare che i risparmi così prodotti vadano a riduzione del debito, così da rassicurare i Paesi frugali che questi benefici non vadano mal gestiti.
Infine, l‘effetto politico sarebbe importante. Emissioni comuni significano un passo cruciale sulla strada dell’Unione fiscale e quindi, in ultima istantanea, di un sistema federale.
Quale sarebbe il modo migliore per impiegare un simile strumento, anche alla luce delle necessità attuali, fortemente cambiate rispetto al lancio del RRF?
A mio avviso occorre separare due funzioni.
La prima è la creazione del safe asset in quanto tale. Per ottenere profondità e liquidità, una parte delle emissioni dovrebbe sostituire emissioni nazionali già previste, senza finanziare necessariamente nuova spesa.
La seconda funzione è il finanziamento di beni pubblici europei. Le risorse aggiuntive dovrebbero essere concentrate soltanto su interventi che producono benefici transfrontalieri e che i singoli Stati tendono a finanziare in misura insufficiente. Si pensi a settori quali: difesa comune, reti energetiche e interconnessioni, spazio, sicurezza economica, tecnologie strategiche e grandi progetti di ricerca.
Rispetto al RRF, sarebbe preferibile individuare un numero limitato di programmi europei, con priorità comuni e procedure standardizzate. Rimane il tema di a chi affidarne la gestione, che potrebbe essere affidata a consorzi di Stati o alla Commissione o ad agenzie europee.
Madrid sostiene che il nuovo strumento potrebbe finanziarsi a condizioni vicine a quelle del Bund tedesco. Quanto è realistica questa ipotesi, considerando che i titoli della Commissione non dispongono né di un Tesoro federale né di una capacità fiscale paragonabile a quella di uno Stato?
È un obiettivo possibile: l’Unione europea ha un rating molto elevato e le sue obbligazioni rappresentano obbligazioni dirette e incondizionate dell’UE, sostenute dal bilancio europeo e, in ultima istanza, dai contributi degli Stati membri. Per NextGenerationEU è stato inoltre innalzato il massimale delle risorse proprie, creando un margine di garanzia specifico fino al rimborso delle passività.
Tuttavia, la sicurezza di un titolo non dipende soltanto dal rating. Dipende anche dalla liquidità, dalla prevedibilità delle emissioni, dalla semplicità della garanzia, dal trattamento regolamentare, dalla disponibilità di un mercato repo profondo e dalla presenza di strumenti derivati e futures.
Aumentando considerevolmente e stabilmente le emissioni, il premio di liquidità dei titoli UE potrebbe ridursi. Ma, per avvicinarsi davvero al Bund, servirebbero una capacità fiscale europea permanente, risorse proprie credibili, una gestione professionale del debito e la certezza che l’emissione comune non venga rimessa in discussione a ogni ciclo politico.
Germania e Paesi Bassi temono che un safe asset europeo possa ridurre gli incentivi alla disciplina di bilancio. Il rispetto del Patto di stabilità sarebbe una condizionalità sufficiente oppure servirebbero criteri più automatici e vincolanti?
Il rispetto del Patto di stabilità è necessario, ma probabilmente non sufficiente. Il rischio di moral hazard esiste: i vantaggi della disciplina verrebbero condivisi, mentre una parte dei costi delle politiche fiscali nazionali sarebbe trasferita agli altri partecipanti.
Si potrebbe introdurre una condizionalità macroeconomica semplice, prevedibile e verificabile.
Inoltre, l’emissione comune non cancellerebbe il segnale di mercato sui debiti nazionali. Gli Stati continuerebbero a emettere una parte significativa del proprio debito e lo spread nazionale continuerebbe quindi a riflettere, almeno in parte, le differenze nella sostenibilità fiscale.
Per i Paesi che già si finanziano a condizioni migliori rispetto alla Commissione si potrebbe prevedere, come suggerito anche dalla Spagna, un meccanismo di compensazione. Per esempio, i benefici sugli interessi – o parte di essi – potrebbero andare automaticamente a riduzione del debito nazionale, come avviene in Italia per i proventi delle privatizzazioni.
Un’emissione comune fino a 850 miliardi di euro l’anno potrebbe ridurre la liquidità dei mercati nazionali del debito e indebolire il ruolo di Bund, OAT e BTP. Questo effetto rappresenterebbe un costo inevitabile dell’integrazione finanziaria o un rischio sistemico sottovalutato?
Una certa sostituzione dei titoli nazionali sarebbe inevitabile ed è, in parte, lo scopo stesso della proposta. Non si può creare un mercato europeo da 5.000 miliardi senza modificare la struttura dei mercati sovrani esistenti.
Sugli effetti su Bund, OAT e BTP, il dibattito è aperto.
Per i Paesi con elevato debito pubblico, potrebbe aumentare la volatilità della quota residua di debito nazionale, perché essa diventerebbe più piccola e potenzialmente subordinata, almeno nella percezione degli investitori.
Serve quindi una transizione graduale, accompagnata da una strategia coordinata tra Commissione, tesori nazionali, BCE e operatori di mercato. L’emissione europea dovrebbe essere distribuita lungo l’intera curva delle scadenze e integrata nelle infrastrutture di mercato, evitando di svuotare improvvisamente i benchmark nazionali.
Gli economisti Blanchard e Ubide ne hanno scritto, indicando accorgimenti che possono mitigare il problema nella loro proposta sui “blue bonds”.
La proposta spagnola può essere realizzata con gli strumenti giuridici attuali?
Una versione limitata e circoscritta della proposta potrebbe probabilmente essere costruita utilizzando gli strumenti esistenti. L’esperienza di SURE e NextGenerationEU dimostra che l’Unione può contrarre debito sui mercati quando l’emissione è collegata a una politica europea specifica, è autorizzata dagli Stati membri ed è sostenuta dal bilancio dell’Unione.
Un nuovo strumento giuridico ad hoc sarebbe necessario, ma probabilmente non si dovrebbe richiedere una modifica dei Trattati. Resta inteso che una valutazione definitiva in merito richiederebbe un approfondimento tecnico-giuridico da parte di esperti della materia.
